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Se a pressão de custos afetou de forma bastante abrangente o resultado das incorporadoras imobiliárias nos últimos trimestres, também é igualmente recorrente a promessa de que a situação vai melhorar no futuro, seja ele próximo ou distante.

Um dos principais argumentos para demonstrar isso aos investidores tem como base a margem de resultado de exercícios futuros (REF), divulgada nos comunicados de resultados trimestrais.

Segundo levantamento feito pelo Valor com 17 construtoras listadas na bolsa, a margem REF média divulgada atingiu 37,3%. Esse indicador é 14,2 pontos percentuais maior que a margem bruta média efetivamente registrada no segundo trimestre, de 23,1% - que é o que efetivamente sobrou de receita após os descontos com os custos de construção no período.

As empresas com maior diferença são aquelas que apresentaram margens muito baixas no segundo trimestre, por conta de estouro de orçamentos, como CCDI, Trisul, CR2 e Rodobens.
Mas o futuro das construtoras será tão melhor mesmo do que foi o passado recente?
Uma parte relevante da diferença se explica por critério de cálculo. Mais da metade das empresas da amostra divulga margem REF sem deduzir PIS e Cofins do faturamento. Ou seja, assim que a margem REF "entra" no balanço, ela cai automaticamente cerca de 3,5 pontos percentuais.

Outra diferença é que no balanço formal o gasto financeiro ligado diretamente à construção entra na linha de custo, o que pesa negativamente na margem bruta, mas não aparece na previsão de resultados futuros divulgada como margem REF. A depender do nível de endividamento da companhia, o efeito dos juros nos custos pode "comer" adicionalmente de 1 a 10 pontos percentuais da diferença entre a margem REF e a margem bruta, com uma média de 5 pontos.
Feitos esses ajustes, ainda sobra uma vantagem média de 6,1 pontos percentuais da margem futura em relação à passada.
Essa diferença, em tese, representa que nos empreendimentos mais jovens as companhias conseguiram vender os imóveis a preços relativamente mais altos para compensar o aumento de custos.

Mas o que impede que os números positivos sobre o futuro impressionem os investidores é experiência negativa recente. "A margem bruta de hoje não é o que a REF apontava há dois ou três anos", afirma Felipe Rodrigues, analista do HSBC.
Isso porque a margem REF tem como base o orçamento das empresas, que não foram cumpridos em muitos casos, por conta do aumento dos custos com construção - especialmente com mão de obra - em níveis acima do INCC. Segundo Rodrigues, à medida que os orçamentos voltarem a ser cumpridos, a margem REF pode se tornar mais confiável.
Na MRV, a inflação pode ter impacto importante na REF. Isso ocorre porque 85% dos projetos estão no crédito associativo. Nesse modelo de financiamento, a empresa recebe os recursos antecipadamente, mas arca com aumento de custos, se houver. "Quando a REF vira realidade, a margem bruta fica menor por causa da erosão da inflação", diz o diretor financeiro da MRV, Leonardo Corrêa.
A CR2 apresenta 30 pontos de diferença entre a REF divulgada e a margem bruta. A perspectiva positiva, diz Rogério Furtado, diretor financeiro da CR2, decorre do corte de custos de 20% que vem sendo feito desde 2008 e da redução do ritmo de lançamentos desde 2009. "O que se espera daqui para frente são surpresas positivas, visto que 2010 teve ambiente melhor para lançamentos", diz.
Mesmo assim, Furtado alerta que, quando a inflação aumenta e a empresa não consegue repassar o preço, a margem REF pode não se materializar, como ocorreu com diversos projetos lançados entre 2007 e 2009.
E a preocupação com custos de mão de obra continua a rondar o setor, na avaliação de Carlos Wollenweber, diretor financeiro e de relações com investidores da Direcional Engenharia. "Um dos principais fatores dessa pressão são os investimentos em obras de infraestrutura para suportar a realização de da Copa do Mundo e da Olimpíada", diz ele. "O mercado imobiliário disputa os trabalhadores das obras de infraestrutura."
Nesse cenário, a estratégia da mineira Direcional para garantir a margem REF, que está 12 pontos percentuais acima da margem bruta do segundo trimestre, foi aumentar o percentual de serviços prestados como construtora. Nesse caso, a empresa opera dentro do programa Minha Casa, Minha Vida, construindo empreendimentos voltados a famílias com renda de até três salários.

Nesse segmento, explica Wollenweber, a Direcional pode construir com processo industrializado, que usa montagem de formas ao invés de estruturas convencionais, e pode contar com mão de obra menos qualificada e não somente com profissionais especializados, necessários em projetos imobiliários de alto padrão. "Com processo industrial, podemos contratar pessoas menos qualificadas. Como o aumento dos custos tem vindo principalmente da mão de obra, fica mais fácil correr da pressão da inflação", diz Wollenweber.